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两盐湖合并角力 大股东暗战对价
2008-8-18  中国经营报
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        颇受瞩目的盐湖钾肥（000792.SZ）、ST盐湖（000578.SZ）关于“股票继续停牌”的公告令投资者对上述两家上市公司资产重组的进程生疑。
    ST盐湖公司方面表示：吸收合并方案还在审批之中，其中，处于关注焦点之换股比例尚未确定。
    据消息人士透露：位列ST盐湖第三大流通股股东人大教授任淮秀夫妇涉嫌内幕操作而被证监会调查一事多少也影响到双方的吸收合并进展。
    另据记者了解，青海盐湖工业（集团）有限公司正在与包括基金在内的流通股股东沟通。“最后的结果是多方利益达成一致的讨价还价的过程。”上述消息人士称。
    整合平台：盐湖钾肥
    没有永远的朋友，只有永远的利益。说到利益博弈，我们必须回到事物的本源，搞清楚谁作为吸并主体，即谁吸收谁？
    目前市场比较公认的结果是盐湖钾肥吸收合并ST盐湖，不过，对此说法，两家上市公司高管没有给予明确表态，而从两家上市公司公告中，也从未明确披露此细节。
    某券商研究员表示，“之所以普遍认同盐湖钾肥和ST盐湖的整合方案会以盐湖钾肥作为整合平台的原因是，ST盐湖的流通盘盘子小，大股东便于操作。”
    公开资料显示：停牌前，ST盐湖的收盘价为31元，流通股7685.07万股。作为现金选择权大股东只需拿出23亿元现金。
    而盐湖钾肥停牌前的收盘价为88.12元，流通股39069.49万股，若ST盐湖吸收盐湖钾肥，必须拿出344亿元的现金。“因此，以盐湖钾肥作为平台更合乎情理。”
    “如果以上推断成立，那么，盐湖钾肥的股东则希望ST盐湖的股东换得的股份越少越好。”广发证券发展研究中心首席研究员曹新表示。
    “也不排除ST盐湖吸并盐湖钾肥的可能性存在。”曹新认为：“如果是反向吸收合并，对盐湖钾肥的流通股股东而言，当然是希望换得越高越好。”
    由于两家上市公司的出发点不同，利益不一致，因此，整合方案肯定要经过多次谈判，妥协，最后才能达成一致。
    ST盐湖董秘吴文好在之前接受其他媒体采访时表示：公司会提供一个平台让双方进行商讨，该平台不完全是青海国投，还要考虑双方的“大非”、双方的非流通股等。他没有给出具体的时间表。
    不过，可想而知的是，双方的换股比例将是市场关注的焦点。
    换股比例1:2.53~1:4
    换句话说，两者换股的“对价”能否让机构投资者接受，是基金决定是否用脚投票的关键。
    在ST盐湖前十大股东中，没有机构投资者，第一大股东青海国投持股46.95%。而盐湖钾肥前十大股东中，就有7家是基金公司。
    由于ST盐湖是盐湖钾肥第一大股东，作为关联方，在重组方案投票时，按规定要回避，合并预案能否通过，在很大程度上取决于盐湖钾肥的十大流通股股东。截至目前，基金、QFII共计持有盐湖钾肥59.32％的流通股。因此，基金公司的话语权最重，将在未来的股东大会上占据主动权。
    然而，此前传出的消息令基金公司很不满意。重组方在吸并方案报出的对价比例是停牌前20个交易日均价，以及每股收益水平。
    可是，无论是按市场交易还是按中报业绩换股，换股比例都没有超过1:3。
    如果按2008 年中报业绩比例换股，每股盐湖钾肥则是0.645元的收益，每股ST 盐湖的收益为0.25 元，则换股比例为1:2.58，即1股盐湖钾肥换2.58股ST盐湖。
    如果按盐湖钾肥、ST 盐湖停牌前20个交易日均价计算，则换股比例为1:2.53，即1股盐湖钾肥换2.53股ST盐湖。
    基于长期投资的角度，基金公司认为应该从一个更长的阶段来考察两家公司实力。“即使按盈利能力计算，也应该参考全年盈利水平，而不是半年收益。如果按此计算，预计换股比例都不会低于1:4。”
    鉴于停牌前20个交易日盐湖钾肥与ST盐湖股均价比为2.53:1，信达证券分析师郭荆璞认为，盐湖钾肥的股东应得到一定的补偿。
    今年以来，国际钾肥价格上涨2.2倍。而6月份，发改委已初步决定，放开2008年国内钾肥价格，这意味着国内钾肥可以追随国际价格。而盐湖钾肥、ST盐湖在行业龙头，这也是券商纷纷大幅上调两盐湖吸并后的未来收益水平的原因所在。
    然而，到底应该以何为依据计算对价，市场人士也是各执一词。
    ST盐湖董秘吴文好此前表示：这是一个很复杂的过程，首先要有基础性的评估，根据审计报告、收盘价结果等基础数据，寻找一个合理的区间。
    大股东和国资委有望让利
    而另据记者了解，ST盐湖第一大股东青海省国有资产投资管理有限公司的态度是，一要保证国资在吸并后的盐湖钾肥中控股，二要确保国有资产的保值增值。
    所以，“从大股东的角度看，这一比例不希望太高，当然是给流通股股东的越少越好。”某基金人士暗示。
    由于此前，盐湖钾肥的机构投资者对换股比例期望很高，因此，盐湖钾肥今年中报，无不出乎市场意料。
    中报显示：2008 年上半年，公司实现主营业务收入15.16 亿元，同比减少0.23%，实现净利润5.10 亿元，同比增长3.13%。
    上述基金人士认为：盐湖钾肥有通过涨价之前的惜售行为，做低业绩之嫌。“毕竟压低业绩对重组方有利。”
    由于ST盐湖是盐湖钾肥第一大股东，而两盐湖的第二大股东——中化化肥与中化集团从性质上说属于一致人，因此，双方关系也很微妙。
    对于惜售，国泰君安研究员魏涛表示，由于国际钾肥价格上涨，国内钾肥价格没有放开。基于钾肥价格上涨的预期，希望钾肥价格上涨后再出厂销售。公司有惜售心理与行为也在情理之中。
    另据消息人士透露：“对价也可能采取以ST盐湖缩股的方式进行。其实，最终的换股比例还是一样的。”
    “重组方的态度是，缩股也要保证控股权。”上述人士告诉记者。
    此前，在广发证券借壳延边公路时，对吉林省公路机械厂、吉林省公路勘测设计院、建行延边州中心支行城区办事处所持股份有过缩股的议案。
    曹新认为：对价是否合理，主要看几个方面：股价、净资产水平、赢利能力以及公司评估价值等，这里面非常复杂。双方站在各自的立场，都会提出对自己有利的重组方案，因此，其实，“是一个讨价还价的过程。”
    “从目前谈判迹象看，青海盐湖工业（集团）有限公司与青海省国有资产投资管理有限公司方面最终会做些让步，但不会太多。”知情人士称。





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