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云南白药经营提速的长线品种
2008-9-5  证券时报
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        投资要点
    ●上半年公司实现营业收入27.2亿元，同比增长55%；实现净利润2亿元，同比增长34%。公司每股收益0.42元。公司收入增长提速明显超过预期。
    ●第二季度收入加速增长。第二季度公司单季实现销售收入15.9亿元，同比增长76%；自产产品和批发零售业务双双高增长，其中自产产品维持“稳中央、突两翼”的发展态势，同比增长46%。
    ●看好公司管理团队的经营能力，调高盈利预测，预计公司2008-2010年每股收益分别为0.95、1.23、1.66元，维持“增持”评级。
    ●风险因素：公司非公开增发预案还需证监会审批；激励机制不灵活；当地政府对公司经营的干预。 
    二季度收入加速增长
    第二季度云南白药（000538）收入加速增长，主要利润仍来自于白药母体。上半年公司实现收入27.2亿元，同比增长55%；其中第二季度单季实现销售收入15.9亿元，同比增长76%，环比增长41%。
    公司自产产品和批发零售业务均实现快速增长。自产产品仍然维持“稳中央、突两翼”的发展态势。自产产品上半年销售9.2亿元，同比增长46%；剔除新增合并的昆明兴中与昆明云健（上半年共销售0.77亿元），同比增长33%。中央产品销售4亿多，增长10%左右；两翼产品增长超过40%，其中牙膏销售1.4亿元，透皮销售超过2亿元，尤其是透皮事业部增长较快（2007年一季度透皮停产2个月，基数比较低）。
    医药商业迅速扩张。公司批发零售业务销售18亿元，同比增长60%，现已占领云南省40%以上的市场份额，中期毛利率基本稳定。上半年大多数区域性龙头医药流通企业的资金和规模优势比较突出，我们看到其他企业也有收入增长加快的现象。承载商业业务的省医药有限公司从进入白药体系以来，在最初花了4年时间消化历史问题以后，2006年开始盈利提速。今年上半年省医药有限公司实现净利润2727万元，净利率1.45%。如果增发顺利的话，增资以后的省医药有限公司有望进一步降低负债水平，加强财务优势，争取更多的代理品种。
    毛利率基本稳定
    公司综合毛利率微幅下降0.9个百分点，规模的迅速扩大很大程度上消化了成本上升带来的压力。从公司发展看，两翼产品的快速上量需要不低的营销投入。上半年公司销售费用率上升1.4个百分点，增加1.6亿元。但考虑到公司在费用上比较宽松，因此未来这一比例仍然是可控的。
    公司报表质量总体健康，虽然经营性现金流仍然为负，但比一季度的情况要好（第一季度为-1.1亿元）。经营性现金流为负的主要原因是公司在一定程度上放松了信用政策，导致应收票据和应收账款上升。
    定向增发或于年内完成
    公司于近期公告了非公开增发预案。公司拟以27.87元/股的价格，向平安寿险发行5000万股股份。募集资金规模总计13.94亿元，用于整体搬迁和补充子公司云南省医药公司资本金。我们认为此次定向增发吸引到平安寿险作为战略投资者参与，显示出公司长期、稳定的投资价值。如果顺利，今年有望完成增发项目。
    调高盈利预测
    基于本身品牌和管理团队，我们认为云南白药是一个长期稳定增长的公司。我们看好公司在伤科方面的延伸能力，快速增长的业务仍然来自于健康和透皮事业部，更看好透皮事业部的发展，因为这个领域更贴近白药本身的优势。透皮事业部2007年开始推出醒脑贴和小儿退热贴，销售情况不错，经过1-2年的培育有望在2009年有所表现；后续急救包也值得关注。健康事业部除了依托于牙膏的增长以外，后续新品可以关注药妆领域。药品事业部仍将维持一个稳定的增长速度。
    上半年公司还完成了多项股权收购。2007年底公司合并了云健和兴中两家全资子公司，增加部分普药品种。6月公司收购了丽江药业剩余部分的股权，实现100%控股；后续公司也在积极准备文山药业剩余股权的收购，白药品牌的完整性和唯一性问题得到逐步解决。
    由于上半年公司经营情况好于预期，我们调高公司2008-2010年的盈利预测分别至0.95、1.23和1.66元，如果考虑增发则摊薄后的2008-2010年每股收益为0.86、1.11、1.50元。维持“增持”评级，目标价33元。





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